【时快讯】2023年A股中期投资策略 制造业投资增速有所放缓

开源证券   2023-05-17 10:50:38

国内经济尚处于复苏初期

消费:静待复苏斜率再次上扬


(相关资料图)

2023年3月社零累计同比10.6%,尽管实现了较高增长,但倘若剔除掉基数效应,3月累计同比增长4.5%。考虑到:(1)居民新增存款累 计增速仍处于较高水平;(2)就业仍然存在结构性问题。 这意味着,伴随2023年年初消费场景放开,消费抑制需求在经历1~2月的集中性释放后,消费复苏的斜率开始平坦化,回归约4%的实际 增长(类比2021年)。然而,真正的消费复苏增量则在于“超额储蓄的释放”,有望拉动2023年全年消费实际增速升至8%以上。我们预 计2023H2伴随居民薪资与就业改善、储蓄增速明显回落及CPI企稳,较强且持续的消费需求动力及投资机会将有望形成。

投资:短期库存约束,下半年有望提升对“硬科技”基本面支撑

2023年3月固定资产投资累计同比5.1%,累计增速环比回落了0.4pct,结构上来看: 地产投资为主要拖累,3月房地产开发投资累计同比-5.8%,降幅相比上月扩大了0.1pct,我们预计地产投资企稳或在2023Q4;基建投资则维持韧性,3月广义基建投资累计同比10.8%,预计随着需求端动力逐步增强,基建逆周期调节器作用或下降。

制造业投资增速有所放缓,3月制造业投资累计同比7%,增速环比上月回落了1.1pct,后劲依然较大,静待库存约束缓解,增速或仍有上 升空间。 尽管3月制造业投资有所放缓,但结构上来看仍然存在亮点。具体来看:高技术产业和高技术制造业投资2023年3月的累计同比分别为 16%和15.2%,均表现优于整体制造业投资增速。其中,电子及通信设备制造业投资增长20.7%,医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增 长19.9%。随着未来3~6个月的库存周期去化,预计制造业增速有望进一步提升,成为国内GDP贡献的核心动力,也将对电子、机电、机 械等“硬科技”产业的基本面形成支撑。

出口:不悲观不亢奋,全年仍有望实现“软着陆”

2023Q1出口环比回升,其中3月出口大超市场预期,改善趋势明显。尽管海外国家经济 衰退预期上升,但我们前期看好出口的逻辑并未被打破,继续维持前期观点,预计2023 年出口或有望实现“软着陆”。具体来看: 疫情环境变化之下供给由收缩转向释放; 美国需求仍具备韧性,海外需求尚未明显回落,具体:较强的消费能力与生产能力; 中国出口份额逆势提升,包括:(1)WTO公布历史上美国滞胀期间,中国出口份额 均会提升;(2)欧洲产能利用率回落,导致进口需求上升及出口份额下降,订单流 向其他主要出口国家。

出口区域拆分:新兴市场经济体对我国出口拉动明显上升

我国出口区域结构正在发生变化。我们统计了13个国家和地区,2022年我国出 口至这13个国家和地区的总额占总出口的比重约为80%,我们对其拆分发现: 从出口区域结构来看,2019年以来我国出口至东盟、俄罗斯、印度等新兴市场 经济体的比重处于提升趋势,而出口至美国、欧盟等发达经济体的占比则处于 回落趋势。事实上,2023年3月我国出口至新兴市场经济体的出口增速高增, 为导致我国出口超预期的主要因素。其中,3月我国出口至东盟、俄罗斯的当 月同比分别为35.43%、136.43%,对出口的拉动分别为5.37%、1.9%;明显优 于我国出口至欧盟、美国的同期表现,其当月同比分别为3.38%、-7.68%。

我们进一步对我国与东盟国家的出口数据进行分析发现,不同统计口径下我国在东盟国 家的市场份额存在差异。具体来看:(1)中国统计口径下,我国出口至东盟六国占我国 总出口的比例2022年以来呈现上升趋势,而东盟六国自中国进口占总进口的比例则处于 放缓趋势,两者表现出现背离;(2)从市占率来看,中国口径下我国出口至东盟六国的 市占率(中国出口至个国家的金额/海外国家进口总额)明显高于东盟六国自中国进口的 市占率(海外国家自中国进口的金额/海外国家进口总额)。 这意味着,我国至东盟国家的出口高增或与转口贸易旺盛有关,或反映转口贸易占比上 升。其背后逻辑反映了主要发达经济体的需求韧性,我国对欧美的增速明显放缓或有 “水分”。事实上,中国香港地区亦出现了类似的情况,亦可佐证这一现象。

流动性有望持续向好,估值修复

2023H1国内市场流动性现状

2023H1 A股市场流动性持续改善。北上资金持续向好——截至4月28日,2023陆股通净流入已超2022年全年两倍水平,达到2017年全年净流入的90.8%。 两融资金规模自年后持续扩张——截至4月28日,2023年两融净流入668亿元。 基金规模回升,股票占比小幅微升——截止2023Q1,基金资产净值26.06万亿元,环比上升2.7%。其中,持有A股市值5.74万亿元,环比上 升3.6%。股票资产占净值比例为24.63%,环比上升0.2pct;其中A股资产占净值比例为22.03%,环比上升0.19pct。

2023H2市场流动性展望

这仅仅是流动性复苏的开端,后续流动性继续趋势回升的概率依然较大。 总体仍处于“货币超发”环境——2023Q1的M2同比和“M2%-社融%”均较2022Q4走高。 资金活化程度提升,更多进入市场中流通——“M1%-短融%” 自2023年以来呈现趋势性改善。 企业“肯花钱”才会“借钱”——2023Q1中长期企业信贷持续维持高位快速增长。

2023H2市场流动性展望:海外流动性

美联储加息或已达尾声,美债收益率或将进一步下行,海外掣肘减弱。截止2023年5月,美联储本轮共加息500BP,根据点阵图预测,美联储加息或已达尾声; 10年期美债收益率自2023年3月初起便已经持续走低,因此即便2023年内不开启降息进程,在加息达到尾声、经济衰退风险较大的背景下,10年期美债收益率或仍将继续下行。 海外掣肘减弱,有利于外资流入,增加我国市场剩余流动性。

2023Q1公募基金重点增配TMT

2023Q1,公募基金重仓持股净流入前五的一级行业为计算机、通信、医药生物、家用电器、机械设备,净流入额分别为 459/132/110/81/58亿元。基金流入、流出的行业分化较大,体现为板块间的资金轮动。 2023Q1,基金对TMT板块配置明显提升,对TMT主要增持的是计算机行业,持仓比例从3.9%上升至7.1%。 2023Q1,基金对计算机、通信和传媒的“持股市值/流通市值”上升最大。我们以基金持股市值占流通市值的比例衡量基金对各行业的 影响力,截至2023Q1,基金持仓中“持股市值/流通市值”最高的行业为食品饮料、电力设备、美容护理、医药生物和计算机,“持股 市值/流通市值”增幅最大的行业为计算机、通信和传媒,分别走高1.33/0.98/0.55pct。

风格:成长或仍是市场风格主线

构建:大盘价值与中小盘成长的“投资时钟”

基于历史复盘启示,我们从经济环境、信用环境、宏观/市场流动性、市场风险偏好、估值等五大维度出发,比较沪深300和中证1000的绝 对或相对优势,并给出经济复苏、过热及衰退情形下大盘价值或中小盘成长风格的配置建议。

市场风格:成长或仍是市场风格主线

风格而言,基于我们构建的风格投资时钟框架,成长风格有望延续,更看好硬科技 及医药;同时伴随国内经济复苏,预计下半年顺周期有望启动。主要基于: 预计二季度国内经济仍处于“复苏初期”。事实上,2023年3月PPI同比仍处于下 行通道且为负增长,需求偏弱,总量相关或难以具备盈利优势; A股实际流动性将明显改善; 伴随企业盈利预期持续上修、流动性逐步回升,风险偏好有望逐步改善;成长风格不具备估值约束。

行业配置

复盘:史上三轮TMT“曲折”行情

2008年底以来A股市场共经历过3轮科技产业周期变迁,带动TMT板块开启上涨行情且录得明显超额收益,包括2008年11月 ~2010年12月、2012年12月~2015年6月、2019年1月底~2020年2月。

2008年底~2010年:2G向3G时代切换,消费电子产业周期兴起

2009年市场呈现普涨特征,2010年伴随宏观环境变化市场表现分化。期间,TMT板块共包括三轮上涨行情,具体来看: 第一阶段(2008年11月~2009年8月初):A股和TMT均呈现普涨特征,主要表现为估值驱动。期间,TMT内部行业同步上涨但超额收益 斜率上行速率较为缓慢,同时伴随经济进入复苏初期金融板块表现占优背景下,TMT存在阶段性并未获得超额收益的情况。其中,2008 年底通信设备率先走强,2009年之后以消费电子为代表的电子超额收益更为明显。 第二阶段(2009年10月~2010年4月下旬):A股市场开始逐步出现分化,TMT行业在盈利驱动下亦开始表现分化。期间,仍以估值贡献 为主导,消费电子、半导体等行业盈利预期回升,盈利贡献逐步转为正向贡献。 第三波上涨行情(2010年7月~12月):TMT板块内部分化加大。期间,电子和计算机上涨且超额收益斜率上升,背后逻辑为盈利增长 出现分化。其中,电子主要为盈利贡献主导。

通信基本面率先改善,电子和计算机承接

第一波上涨行情(2008年11月-2009年8月初):通信设备占优主要由基本面率先改善所驱动,其营收同比增速、归母净利润同比增速和毛利 率的中枢均高于其他TMT行业,盈利能力强劲。 第二波上涨行情(2009年10月-2010年4月下旬):电子和计算机表现占优也主要由其基本面改善相对占优所驱动,其中计算机营收和经营 现金流改善尤为明显,电子在归母净利润、ROE和资本开支方面均改善显著。 第三波上涨行情(2010年7月-12月):电子和计算机超额收益明显主要受基本面持续加速改善驱动,计算机和电子营收增速改善幅度最大, 同时电子行业归母净利润增速改善尤为显著,增速中枢也远超TMT其他行业;在ROE和资本开支方面,电子和计算机行业仍持续大幅改善。

2012年底~2015年中:3G向4G时代切换,内容应用端崛起

2013年经济弱复苏下市场表现分化,2014~2015年流动性宽松下市场普涨。这阶段TMT板块共包括四波上涨行情,具体来看: 第一波上涨行情(2012年12月~2013年5月下旬):TMT行情由同步走向分化。4月TMT内部行业开始出现分化,背后逻辑是盈利增速表 现分化,其中传媒行业的超额收益最为明显。这阶段主要表现为估值和盈利共同驱动(除电子外)。第二波上涨行情(2013年6月下旬~10月上旬):TMT行业分化程度加大。TMT均上涨但收益率差距拉大,其中电子在智能手机销量增速 预期放缓的拖累下其相对收益曲线表现为震荡波动。这阶段表现最优的传媒行业迎来戴维斯双击,估值与盈利均为正向贡献。 第三波上涨行情(2013年12月下旬~2014年2月上旬):TMT行业分化程度有所收敛,但均具备超额收益。其中,传媒主要为估值驱动, 而其他行业在盈利为正向贡献驱动下,与传媒的股价表现分化程度有所收敛。 第四波上涨行情(2014年5月下旬~2015年6月):2015年TMT进入快速上涨阶段,流动性扩张下估值驱动为主。2014年下半年TMT并未 录得超额收益,直到2015年TMT板块进入快速上涨阶段,超额收益斜率快速上行,计算机、传媒超额收益显著。

2020年2月~2021年12月:半导体一枝独秀

TMT板块基本面在疫后复苏下有一定回暖但整体偏弱,基金对于TMT板块的重仓比例从2020Q2开始出现下行趋势;此阶段半导体行业 “一枝独秀”,基本面显著改善,具体表现为其营收增速、归母净利润增速、经营现金流增速、毛利率和ROE在上行速度和增速中枢上 均具有绝对优势,资本开支大幅扩张,基金对于半导体行业的重仓比例在2020Q1持续上升,其基本面的改善基本同步或略领先于基金重 仓比例上升。

美容护理 :利润改善,盈利能力强劲,有望具备较高修复弹性

2023Q1美容护理盈利能力改善,预计2023年有望具备较高修复弹性。从2023Q1财务表现来看,营收增速和经营现金流增速虽有所下滑, 但归母净利润增速已由负转正,大幅回升;毛利率近年来趋势上行且维持高位,ROE也开始有回升迹象,行业盈利能力持续增强;前期经 营现金流的持续改善驱动CAPEX增速趋势上行,有息负债率略领先于CAPEX增速上升,资本开支趋于扩张。 供给端来看,2020-2022年受疫情拖累医美行业资本开支回落,供给端持续出清;需求端来看,疫情恢复下居民出行需求增加,叠加下半年 伴随宏观经济由弱走强,居民消费能力提升有望增加医美需求,预计行业整体有望具备更高盈利弹性。

汽车:内外需拉动下,预计库存有望持续去化

内外需拉动下,预计汽车库存有望持续去化,行业或迎来景气回升。主要基于: 伴随国内经济逐步由弱走强,居民就业和薪资回暖,国内汽车消费需求有望回升;汽车出口高速增长或将带动国内车企库存持续去化。2023年3月汽车(包括底盘)、 乘用车出口当月同比分别为123.8%、150.5%,且2023年以来持续高增长。一方面, 出口份额提升有望贡献增量。按照乘联会汽车销量口径测算,乘用车出口占我国乘 用车产量、销量的比重逐年上升,2023年1~3月占比分别为17.3%、20.6%,环比2022 年全年分别提升了6pct、7.7pct;另一方面,欧盟以及新兴经济体包括东盟、俄罗斯 等为中国汽车出口主要目的地且出口同比呈现高增长。2023年3月我国汽车出口至欧 盟、东盟、俄罗斯的累计同比分别为101.2%、74%、312%。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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