国内经济尚处于复苏初期
消费：静待复苏斜率再次上扬
(相关资料图)
2023年3月社零累计同比10.6%，尽管实现了较高增长，但倘若剔除掉基数效应，3月累计同比增长4.5%。考虑到：（1）居民新增存款累 计增速仍处于较高水平；（2）就业仍然存在结构性问题。 这意味着，伴随2023年年初消费场景放开，消费抑制需求在经历1~2月的集中性释放后，消费复苏的斜率开始平坦化，回归约4%的实际 增长（类比2021年）。然而，真正的消费复苏增量则在于“超额储蓄的释放”，有望拉动2023年全年消费实际增速升至8%以上。我们预 计2023H2伴随居民薪资与就业改善、储蓄增速明显回落及CPI企稳，较强且持续的消费需求动力及投资机会将有望形成。
投资：短期库存约束，下半年有望提升对“硬科技”基本面支撑
2023年3月固定资产投资累计同比5.1%，累计增速环比回落了0.4pct，结构上来看： 地产投资为主要拖累，3月房地产开发投资累计同比-5.8%，降幅相比上月扩大了0.1pct，我们预计地产投资企稳或在2023Q4；基建投资则维持韧性，3月广义基建投资累计同比10.8%，预计随着需求端动力逐步增强，基建逆周期调节器作用或下降。
制造业投资增速有所放缓，3月制造业投资累计同比7%，增速环比上月回落了1.1pct，后劲依然较大，静待库存约束缓解，增速或仍有上 升空间。 尽管3月制造业投资有所放缓，但结构上来看仍然存在亮点。具体来看：高技术产业和高技术制造业投资2023年3月的累计同比分别为 16%和15.2%，均表现优于整体制造业投资增速。其中，电子及通信设备制造业投资增长20.7%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增 长19.9%。随着未来3~6个月的库存周期去化，预计制造业增速有望进一步提升，成为国内GDP贡献的核心动力，也将对电子、机电、机 械等“硬科技”产业的基本面形成支撑。
出口：不悲观不亢奋，全年仍有望实现“软着陆”
2023Q1出口环比回升，其中3月出口大超市场预期，改善趋势明显。尽管海外国家经济 衰退预期上升，但我们前期看好出口的逻辑并未被打破，继续维持前期观点，预计2023 年出口或有望实现“软着陆”。具体来看： 疫情环境变化之下供给由收缩转向释放； 美国需求仍具备韧性，海外需求尚未明显回落，具体：较强的消费能力与生产能力； 中国出口份额逆势提升，包括：（1）WTO公布历史上美国滞胀期间，中国出口份额 均会提升；（2）欧洲产能利用率回落，导致进口需求上升及出口份额下降，订单流 向其他主要出口国家。
出口区域拆分：新兴市场经济体对我国出口拉动明显上升
我国出口区域结构正在发生变化。我们统计了13个国家和地区，2022年我国出 口至这13个国家和地区的总额占总出口的比重约为80%，我们对其拆分发现： 从出口区域结构来看，2019年以来我国出口至东盟、俄罗斯、印度等新兴市场 经济体的比重处于提升趋势，而出口至美国、欧盟等发达经济体的占比则处于 回落趋势。事实上，2023年3月我国出口至新兴市场经济体的出口增速高增， 为导致我国出口超预期的主要因素。其中，3月我国出口至东盟、俄罗斯的当 月同比分别为35.43%、136.43%，对出口的拉动分别为5.37%、1.9%；明显优 于我国出口至欧盟、美国的同期表现，其当月同比分别为3.38%、-7.68%。
我们进一步对我国与东盟国家的出口数据进行分析发现，不同统计口径下我国在东盟国 家的市场份额存在差异。具体来看：（1）中国统计口径下，我国出口至东盟六国占我国 总出口的比例2022年以来呈现上升趋势，而东盟六国自中国进口占总进口的比例则处于 放缓趋势，两者表现出现背离；（2）从市占率来看，中国口径下我国出口至东盟六国的 市占率（中国出口至个国家的金额/海外国家进口总额）明显高于东盟六国自中国进口的 市占率（海外国家自中国进口的金额/海外国家进口总额）。 这意味着，我国至东盟国家的出口高增或与转口贸易旺盛有关，或反映转口贸易占比上 升。其背后逻辑反映了主要发达经济体的需求韧性，我国对欧美的增速明显放缓或有 “水分”。事实上，中国香港地区亦出现了类似的情况，亦可佐证这一现象。
流动性有望持续向好，估值修复
2023H1国内市场流动性现状
2023H1 A股市场流动性持续改善。北上资金持续向好——截至4月28日，2023陆股通净流入已超2022年全年两倍水平，达到2017年全年净流入的90.8%。 两融资金规模自年后持续扩张——截至4月28日，2023年两融净流入668亿元。 基金规模回升，股票占比小幅微升——截止2023Q1，基金资产净值26.06万亿元，环比上升2.7%。其中，持有A股市值5.74万亿元，环比上 升3.6%。股票资产占净值比例为24.63%，环比上升0.2pct；其中A股资产占净值比例为22.03%，环比上升0.19pct。
2023H2市场流动性展望
这仅仅是流动性复苏的开端，后续流动性继续趋势回升的概率依然较大。 总体仍处于“货币超发”环境——2023Q1的M2同比和“M2%-社融%”均较2022Q4走高。 资金活化程度提升，更多进入市场中流通——“M1%-短融%” 自2023年以来呈现趋势性改善。 企业“肯花钱”才会“借钱”——2023Q1中长期企业信贷持续维持高位快速增长。
2023H2市场流动性展望：海外流动性
美联储加息或已达尾声，美债收益率或将进一步下行，海外掣肘减弱。截止2023年5月，美联储本轮共加息500BP，根据点阵图预测，美联储加息或已达尾声； 10年期美债收益率自2023年3月初起便已经持续走低，因此即便2023年内不开启降息进程，在加息达到尾声、经济衰退风险较大的背景下，10年期美债收益率或仍将继续下行。 海外掣肘减弱，有利于外资流入，增加我国市场剩余流动性。
2023Q1公募基金重点增配TMT
2023Q1，公募基金重仓持股净流入前五的一级行业为计算机、通信、医药生物、家用电器、机械设备，净流入额分别为 459/132/110/81/58亿元。基金流入、流出的行业分化较大，体现为板块间的资金轮动。 2023Q1，基金对TMT板块配置明显提升，对TMT主要增持的是计算机行业，持仓比例从3.9%上升至7.1%。 2023Q1，基金对计算机、通信和传媒的“持股市值/流通市值”上升最大。我们以基金持股市值占流通市值的比例衡量基金对各行业的 影响力，截至2023Q1，基金持仓中“持股市值/流通市值”最高的行业为食品饮料、电力设备、美容护理、医药生物和计算机，“持股 市值/流通市值”增幅最大的行业为计算机、通信和传媒，分别走高1.33/0.98/0.55pct。
风格：成长或仍是市场风格主线
构建：大盘价值与中小盘成长的“投资时钟”
基于历史复盘启示，我们从经济环境、信用环境、宏观/市场流动性、市场风险偏好、估值等五大维度出发，比较沪深300和中证1000的绝 对或相对优势，并给出经济复苏、过热及衰退情形下大盘价值或中小盘成长风格的配置建议。
市场风格：成长或仍是市场风格主线
风格而言，基于我们构建的风格投资时钟框架，成长风格有望延续，更看好硬科技 及医药；同时伴随国内经济复苏，预计下半年顺周期有望启动。主要基于： 预计二季度国内经济仍处于“复苏初期”。事实上，2023年3月PPI同比仍处于下 行通道且为负增长，需求偏弱，总量相关或难以具备盈利优势； A股实际流动性将明显改善； 伴随企业盈利预期持续上修、流动性逐步回升，风险偏好有望逐步改善；成长风格不具备估值约束。
行业配置
复盘：史上三轮TMT“曲折”行情
2008年底以来A股市场共经历过3轮科技产业周期变迁，带动TMT板块开启上涨行情且录得明显超额收益，包括2008年11月 ~2010年12月、2012年12月~2015年6月、2019年1月底~2020年2月。
2008年底~2010年：2G向3G时代切换，消费电子产业周期兴起
2009年市场呈现普涨特征，2010年伴随宏观环境变化市场表现分化。期间，TMT板块共包括三轮上涨行情，具体来看： 第一阶段（2008年11月~2009年8月初）：A股和TMT均呈现普涨特征，主要表现为估值驱动。期间，TMT内部行业同步上涨但超额收益 斜率上行速率较为缓慢，同时伴随经济进入复苏初期金融板块表现占优背景下，TMT存在阶段性并未获得超额收益的情况。其中，2008 年底通信设备率先走强，2009年之后以消费电子为代表的电子超额收益更为明显。 第二阶段（2009年10月~2010年4月下旬）：A股市场开始逐步出现分化，TMT行业在盈利驱动下亦开始表现分化。期间，仍以估值贡献 为主导，消费电子、半导体等行业盈利预期回升，盈利贡献逐步转为正向贡献。 第三波上涨行情（2010年7月~12月）：TMT板块内部分化加大。期间，电子和计算机上涨且超额收益斜率上升，背后逻辑为盈利增长 出现分化。其中，电子主要为盈利贡献主导。
通信基本面率先改善，电子和计算机承接
第一波上涨行情（2008年11月-2009年8月初）:通信设备占优主要由基本面率先改善所驱动，其营收同比增速、归母净利润同比增速和毛利 率的中枢均高于其他TMT行业，盈利能力强劲。 第二波上涨行情（2009年10月-2010年4月下旬）：电子和计算机表现占优也主要由其基本面改善相对占优所驱动，其中计算机营收和经营 现金流改善尤为明显，电子在归母净利润、ROE和资本开支方面均改善显著。 第三波上涨行情（2010年7月-12月）：电子和计算机超额收益明显主要受基本面持续加速改善驱动，计算机和电子营收增速改善幅度最大， 同时电子行业归母净利润增速改善尤为显著，增速中枢也远超TMT其他行业；在ROE和资本开支方面，电子和计算机行业仍持续大幅改善。
2012年底~2015年中：3G向4G时代切换，内容应用端崛起
2013年经济弱复苏下市场表现分化，2014~2015年流动性宽松下市场普涨。这阶段TMT板块共包括四波上涨行情，具体来看： 第一波上涨行情（2012年12月~2013年5月下旬）：TMT行情由同步走向分化。4月TMT内部行业开始出现分化，背后逻辑是盈利增速表 现分化，其中传媒行业的超额收益最为明显。这阶段主要表现为估值和盈利共同驱动（除电子外）。第二波上涨行情（2013年6月下旬~10月上旬）：TMT行业分化程度加大。TMT均上涨但收益率差距拉大，其中电子在智能手机销量增速 预期放缓的拖累下其相对收益曲线表现为震荡波动。这阶段表现最优的传媒行业迎来戴维斯双击，估值与盈利均为正向贡献。 第三波上涨行情（2013年12月下旬~2014年2月上旬）：TMT行业分化程度有所收敛，但均具备超额收益。其中，传媒主要为估值驱动， 而其他行业在盈利为正向贡献驱动下，与传媒的股价表现分化程度有所收敛。 第四波上涨行情（2014年5月下旬~2015年6月）：2015年TMT进入快速上涨阶段，流动性扩张下估值驱动为主。2014年下半年TMT并未 录得超额收益，直到2015年TMT板块进入快速上涨阶段，超额收益斜率快速上行，计算机、传媒超额收益显著。
2020年2月~2021年12月：半导体一枝独秀
TMT板块基本面在疫后复苏下有一定回暖但整体偏弱，基金对于TMT板块的重仓比例从2020Q2开始出现下行趋势；此阶段半导体行业 “一枝独秀”，基本面显著改善，具体表现为其营收增速、归母净利润增速、经营现金流增速、毛利率和ROE在上行速度和增速中枢上 均具有绝对优势，资本开支大幅扩张，基金对于半导体行业的重仓比例在2020Q1持续上升，其基本面的改善基本同步或略领先于基金重 仓比例上升。
美容护理 ：利润改善，盈利能力强劲，有望具备较高修复弹性
2023Q1美容护理盈利能力改善，预计2023年有望具备较高修复弹性。从2023Q1财务表现来看，营收增速和经营现金流增速虽有所下滑， 但归母净利润增速已由负转正，大幅回升；毛利率近年来趋势上行且维持高位，ROE也开始有回升迹象，行业盈利能力持续增强；前期经 营现金流的持续改善驱动CAPEX增速趋势上行，有息负债率略领先于CAPEX增速上升，资本开支趋于扩张。 供给端来看，2020-2022年受疫情拖累医美行业资本开支回落，供给端持续出清；需求端来看，疫情恢复下居民出行需求增加，叠加下半年 伴随宏观经济由弱走强，居民消费能力提升有望增加医美需求，预计行业整体有望具备更高盈利弹性。
汽车：内外需拉动下，预计库存有望持续去化
内外需拉动下，预计汽车库存有望持续去化，行业或迎来景气回升。主要基于： 伴随国内经济逐步由弱走强，居民就业和薪资回暖，国内汽车消费需求有望回升；汽车出口高速增长或将带动国内车企库存持续去化。2023年3月汽车（包括底盘）、 乘用车出口当月同比分别为123.8%、150.5%，且2023年以来持续高增长。一方面， 出口份额提升有望贡献增量。按照乘联会汽车销量口径测算，乘用车出口占我国乘 用车产量、销量的比重逐年上升，2023年1~3月占比分别为17.3%、20.6%，环比2022 年全年分别提升了6pct、7.7pct；另一方面，欧盟以及新兴经济体包括东盟、俄罗斯 等为中国汽车出口主要目的地且出口同比呈现高增长。2023年3月我国汽车出口至欧 盟、东盟、俄罗斯的累计同比分别为101.2%、74%、312%。
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